如何评价京东物流这个对个人来说不是重点的项目? 600576股票

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2019年初,刘向京东物流配送员工发出“内部函件”,披露2018年京东物流业务亏损超过20亿元,主要原因是“外部订单太少”,并表示“取消基本工资,但大幅增加套餐佣金”。

2021年初,京东物流在港交所提交招股说明书,2018年税前亏损高达27.6亿元。但2020年前三季度,如果剔除可转换优先股亏损因素的干扰(这部分亏损在IPO后将不复存在),税前利润将超过15亿元。

短短两年时间,京东物流到底怎么了,反转的原因是什么?对于京东物流来说,其市值管理的基本逻辑在哪里?

先来回答盈利问题。

京东物流起源于JD.COM商城的支持部门,2017年4月宣布独立,同期开始向外部客户提供解决方案和服务,重点是供应链赋能。

京东物流独立之初,对外订单比例极低。很难对冲物流业的高成本。2018年毛利率只有2.9%。当时顺丰快递业务的毛利高达17.84%,可能是因为:

为了捍卫JD的核心利益。COM的零售业务和降低履行订单的成本,JD.com物流无法在商场有太大的议价空间。换句话说,在独立之初,JD.com物流与商场的关系并不是建立在纯粹的市场导向关系上,这与顺丰通过市场导向机制调整自身价格和成本的能力有很大不同。

然而,当我们看2020年前三个季度的数据时,我们发现一些奇怪的事情。顺丰的毛利大致维持在15%左右。经过多年的发展和对行业的持续注资,市场价格的上行空间受到严重压缩,影响了行业的盈利空间。简单来说,还是一个价格竞争异常激烈的行业,行业从业者也没有找到一个持续提高毛利率的方法。但同期京东物流毛利率高达10.9%,较2018年增长8个百分点。

虽然京东物流在某些时期也减少了费用的增加(如行政费用、R&D费用),但毛利率的提高仍然是经营状况快速逆转的主要原因(不在其中)。

京东物流独立后,自然追求独立公司的利润,给投资者带来更高的回报。但这与JD.COM集团的利益有冲突吗?京东物流的利润会导致JD.COM集团订单履行成本飙升吗,还是说京东物流的毛利率增长是以集团利润为前提的?

我们来看看下图

理论上,如果京东物流继续被集团打压,以上两条曲线大致会呈现同步趋势:如果JD.COM集团订单履行成本低迷,物流业务毛利率不会有很大提升。显然,上述数字并不符合这个规律:京东物流毛利率飙升时,集团订单完成比例保持在同一范围内。

京东物流保持集团定价不变,毛利率的提升只能从节约成本中寻找。我们找到了京东物流的成本结构,结合刘的“内部函”,是否有可能通过压缩人员成本来降低成本?见下文

经过比较,这三年员工服务支出与收入的比例有一定程度的压缩,人工成本的压缩程度大于毛利率的提升空间。不难发现,“内函”后,京东物流重新调整了快递员工资结算的绩效标准,取消了基本工资,增加了包购佣金,激发了员工的主观能动性,为后续利润做出了很大贡献。

但这又引出了一个新的问题:劳动力成本压缩总是有边界的,尤其是在劳动力市场供给持续紧张、蓝领工人收入持续上升的前提下。京东物流要想吸引足够的劳动力,就必须改善或维持现有的福利。之后人员支出会在某一点上平衡。

那么,京东物流下一个利润和效率点在哪里?

其实这个问题的答案可以分为长期和短期。前者明显持续投资R&D费用,通过技术手段对冲劳动力成本的增加,但其持续的驱动力在于盈利能力的持续提高。除了R&D,应该还有一条路:尽可能把京东物流推向市场。一方面可以减少对JD.COM集团的依赖,淡化JD放缓的压力。COM的电商业务。另一方面,不能完全按照市场化规律加价(会影响集团利润)

京东物流招股说明书将总收入分为“整合供应链客户”和“其他客户”,而前者可分为:JD.COM自营客户和JD.COM开放平台客户,以及JD.COM系统外商户的服务收入。目前最后一类还是挺低的。

根据招股说明书中的信息,来自JD.COM集团的收入在综合供应链收入中从77%降至71.6%。在过去的三年里,JD.COM加强了开放平台的扩张速度,京东物流将触角伸向商家,为后者提供一体化的供应链管理服务。

令人想起近年来,JD.COM和一些快递公司一直在不断挣扎。比如苏宁的每日快递被排除在服务清单之外,理由是“保证服务质量”。然而,在物流自主发展的背景下,JD.COM将不可避免地不断蚕食京东原有快递公司的市场。COM的生态,对于京东物流来说,开商的生意就像是嘴巴里的肥肉。当服务能力到达时,使用集团的数据以及物流和客户管理能力。

我们还计算出物流支出的成本约占JD的3%-4%。COM的自营GMV。如果有一万亿元的GMV在开放平台上服务京东物流,其潜在市场将在300-400亿元之间。2019年,我们判断开放平台商家给京东物流带来的收入约为100亿元。显然京东物流开放平台商户不到30%。

即使有些商家(比如规模小,品类不合适等。)短期内难以与京东物流有完整关系的排除在外,现阶段京东物流还有相当大的空间。

然而,这又带来了一个新的问题:如果我们想覆盖JD.COM系统中的绝大多数业务,就必须考虑资产扩张后企业的管理和运营能力是否会同步。毕竟资产扩张后对企业ROE(净资产收益率)的上行压力非常大。

根据营业利润率计算,2020年前三季度顺丰的ROE大致为7%,不包括可转债带来的损失。同期京东物流营业利润15.5亿元,ROE 2.7%。顺丰的总资产是JD.COM的两倍,营业利润是5倍以上。考虑到两家公司离商业服务相对较近,这可以解释:

第一,京东物流的市场定价体系确实受到集团的打压,但也验证了京东物流一旦推向市场化,一定程度上可以打开以定价权追求利润的天花板;

第二,考虑到JD.COM不太可能在中短期内给物流足够的涨价空间,这与顺丰不同。如果以前三个季度来衡量,我们认为净资产收益率可能在5%左右。

也就是说,如果京东物流管理得当,一切按部就班,相对于顺丰的管理能力,当资产随着业务扩张而扩张时,资产回报率会保持在一个相对合理的范围内。

在此之前,我们判断京东物流的独立是建立在电商增长放缓的前提下的。后者变成红海,依附于红海的生态怎么会有太大的希望?但经过几天的推敲,不得不承认以上是片面的:电商增速放缓,但京东物流现在追求的是在集团生态内消化股市,现在还不是考虑市场变化的时候。

外界关注京东物流部门的自营采购时,我们还是倾向于认为中期来看,重点还是在TO B业务上,自营采购可以作为品牌成长的标志,这里不能完全打赌。虽然以改善采购为由取消了底薪,但目标是减少开支,确切的说。

那么,京东物流是如何估值的呢?在市场上,有基于市场销售率的(相比顺丰),也有基于市盈率的。应该领养哪个?

我个人更倾向于比较市盈率,但要先计算未来运营利润预期。过去我们判断开放平台对物流的中短期潜在收益贡献在300-400亿元左右,目前是100亿元。接下来会有200-300亿的增长空间。由于这部分完全市场化,可以参考SF 6%的运营利润率,全年将带来20亿元左右

剔除可转债损失,京东物流2020年前三季度营业利润合计15.5亿元,全年约20亿元。结合前面两组数据,京东物流中期年营业利润将在40亿元左右。如果顺丰拿60倍市盈率,2400亿左右。

这也是京东物流相对客观的判断,既不过分贬损,也不盲目乐观,没有考虑到新增单个包裹和单独的主干物流的增长。数据不完全准确,但大势应该不会有太大误差。

京东物流是一个好的投资对象,还是京东物流的前景如何?将以上观点总结如下:1。这是一个短期内可以有更快成长空间的企业;2.这是另一家需要开拓市场渠道,解决中期市场定价能力的公司,相当迫切。品牌独立和IPO会有助于此,但长期来看,还是需要运营能力。品质在成长过程中无法稀释;3.以上市值判断仅供参考,不包括资本市场动荡导致的行业市盈率高估或低估,不做投资参考。


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